银行股：我投资最久、收益最好的行业

在A股市场里，银行股是我持有时间最长、累计收益也最好的行业。原因很简单：它足够稳定，也足够赚钱。即便是经历了长期的估值收缩，银行板块依然是A股中分红最慷慨、经营最稳健的板块之一——截至2025年末，银行板块平均市净率仅0.62倍，42家上市银行中仅农业银行的市净率回到1倍以上；而进入2026年9月，行业市净率中位数仍不足0.6倍。与此同时，银行的"股息价值"却被反复确认：上市银行平均股息率约4.5%，超过4%的有26家，超过5%的有12家。

不过，银行也正处在一个大的行业拐点上：净息差持续收窄——2025年末大型商业银行净息差降至1.30%，股份行为1.56%，城商行为1.37%，农商行为1.60%；据中泰证券测算，2021—2025年商业银行净息差累计收窄约66个基点。低息差、稳分红，成了这个行业的新常态。

这些年在各大平台上，我也看过不少银行投资大V的观点，归纳起来，不外乎以下四种流派。

一、市场主流的四种银行投资流派

（一）增速派：唯增速论

增速派的核心主张是"唯增速论"：先别管贵不贵，只要增速够高，就值得买。

他们常构建这样一个经典场景：A银行5倍市盈率、增速5%；B银行15倍市盈率、增速15%。如果第一年市场给出的估值是合理的，那么第二年、第三年也应同样合理；一年过去，A银行增长了5%，B银行增长了15%，在估值不变的情况下，B银行就相对A银行取得了10%的超额收益。年复一年，到了第三年，第一批买入B银行的投资者已经积累了20%的超额收益。因此，即使5倍与15倍之间存在巨大的估值差距，也应选择高增速的B银行，而非低估值、低增长的A银行——这就是增速派的核心教义。

增速派的代表是宁波银行。很长一段时间里，宁波银行凭借持续的高增长，为这一流派输送了大量拥趸。从历史数据看，宁波银行2021年归母净利润增速高达29.9%，2022年为18.1%，此后逐年回落至2024年的6.2%、2025年的8.1%——即便增速放缓，长期持有它的投资者依然获得了丰厚的回报，而它的不良贷款率已连续19年低于1%，是一家公认的优质银行。时至今日，增速派依然是银行投资的主流教派之一。

但这一方法的缺陷也很明显：在经济上行期、房地产上行周期，高增速的可持续性和确定性都很强；而当经济周期切换，预测增速就变得困难，市场共识也随之脆弱。此时会出现另一种现象——即便某家银行短期内保持了高增速，只要买入时估值过高，依然无法获得收益。因此，不能仅以增速论英雄，还要综合估值进行选择。

（二）零售派：零售是银行的未来

零售派极其强调零售业务对银行的意义。所谓零售，指面向个人和小微企业的业务，包括私人银行业务。这部分业务市场广阔、盈利能力强、不良率低、抗风险能力强，是各家银行争相抢夺的"香饽饽"。

零售派的核心思想是：过去的增速不代表未来的增速，只有零售才是银行的未来——谁把零售做好，谁就是最好的银行。因此，他们高度关注非息收入，将其视为衡量银行零售成色的关键指标。可以说，零售派是对增速派的补充和发展，他们自认为找到了"增长的第一性原理"。

零售派的代表是招商银行。招行在高净值客户服务上长期领先：截至2026年上半年末，其管理的零售客户总资产（AUM）达18.44万亿元，零售金融业务对营收的贡献占比超过50%；2025年非利息净收入1219.39亿元，其中零售财富管理手续费及佣金收入同比增长17.85%，净息差1.87%在股份行中遥遥领先。不过，招行近年也并非一帆风顺——零售信贷承压，2025年营业收入才实现三年来的首次转正，此前的"零售神话"一度降温，声浪较巅峰期小了不少。

（三）规模派：大而稳，或小而美

规模派在年纪较大的投资者中比较盛行，内部又分两派：大派信奉"大就是好，好就是大"，谁规模大买谁，图的是稳健；小派信奉"小的增速高、潜力大"，谁规模小买谁，搏的是弹性。两派观点各有拥趸，这里不作褒贬。

（四）财报派：价投共识，但存在盲区

财报派是目前价值投资圈的共识，其专业水平和系统化程度，确实在以上三个流派之上。不良率（NPL）、拨备覆盖率（PCR）、净资产收益率（ROE）、成本收入比（CIR），各种指标被系统性地整理、对比。

财报派的专业框架并非没有道理。因为不存在完美的银行，拨备与利润就像跷跷板的两端——拨备提得多了，当期利润就少了；拨备释放出来，利润就上去了。正因如此，这类投资者常常被诟病"观点随仓位而变"：空仓时，看到利润下滑就说"盈利能力下滑严重"；满仓满融时，利润下滑就成了"隐藏利润、平滑周期"。银行股好不好，有时不取决于银行，而取决于发表观点的人自己的仓位。

更要紧的是，数据解读的分歧之外，还有一个更根本的问题：银行的经营远没有报表看起来那么透明。一家几万亿资产的大行尚且复杂，即便只给我一个20人的小网点当三年行长，能把它的真实经营情况搞清楚，都算是金融天才。银行本质上就像一个"一边放水一边漏水"的蓄水池：还房贷的人自己都不知道哪天会还不上月供，存钱的人也不知道哪天会突然取款——看报表的人却要替他们预测未来，这本身就充满了不确定性。

以不良率为例。很多人可能不知道，不良的认定口径本身是有弹性的，而逾期90天以上的贷款是否计入不良，直接决定了不良率的可信度。这里要澄清一点：要求"逾期90天以上贷款计入不良"并非2025年的新规，而是原银保监会与人民银行2023年2月发布、同年7月1日起施行的《商业银行金融资产风险分类办法》——该办法明确规定，本金、利息或收益逾期超过90天的金融资产，至少应归为次级类（即不良）。

但即便有了统一口径，各行的执行尺度依然不同，这正是不良贷款偏离度（逾期90天以上贷款与不良贷款余额之比）的意义所在：偏离度超过100%，说明逾期90天以上的贷款比账面上的不良还多，不良认定偏松；低于100%，则说明认定偏严。例如平安银行2025年三季度末的逾期90天以上贷款偏离度为0.66，属于偏严口径。而市场上，有的银行偏离度在60%左右，有的则高达140%——同样是1%的不良率，背后的真实风险敞口可能相差数倍，直接横向对比不良率，参考价值有限；在此基础上衍生的不良贷款迁徙率等指标，自然也难以作为可靠的决策依据——一笔贷款连不良都没进，谈何迁徙？

二、我的方法：盲盒可视化理论

有人会问：银行的资产负债如此不透明，那到底该怎么投资？我的方法很简单，不需要在真假难辨的财报里逐一翻检数据。

（一）先承认：银行是最同质化的行业

我的核心观察是，银行都是长得差不多的"盲盒"。最差的银行和最好的银行，商业模式几乎一样——都是赚存贷利差：一边求储户存钱，一边求客户还钱，没有谁对谁形成"降维打击"，差别无非是服务好一点或差一点。既然商业模式同质化，无法靠模式取胜，那么它们就完全可以放在一起比较估值。

（二）买银行股，就是开盲盒

既然银行的真实资产质量难以从外部看清，买银行股本质上就是在"开盲盒"。要提升开盲盒的胜率，与其盯着模糊的财报数据，不如盯着盲盒里偶尔漏出来的、普通人能看懂的部分——我把这叫作盲盒可视化理论：把明显开不出"SSR"的盒子先剔除掉，剩下的盒子里开出好结果的概率自然就高了。

普通人能看明白的部分，主要有以下三点。

（三）指标一：股息

股息一定要放在最重要的位置。银行赚了多少钱，报表上可能看不真切，但分到你手里的钱是实实在在、做不了假的。普通人买银行股，图的就是高股息：银行是成熟行业，增速天花板有限——15%的增速顶破天，10%已是人中龙凤，5%也相当不错。真要买高增长，外面上千家公司都能找到，何必买银行？

数据也印证了这一点：截至2025年末，上市银行平均股息率约4.48%，26家超过4%，12家超过5%；六大行2025年拟现金分红合计约4274亿元，分红率稳定在归母净利润的30%以上。股息不是唯一的选择标准——高股息未必都能买，但低股息的一定要排除。银行股股息低，就像水杯漏水、足球漏气，买来也是糟心。

（四）指标二：地域

投资银行股，尤其是城商行和区域性银行，一定要看地域。人口流出的地方，房价下跌，银行坏账攀升，这样的银行不要碰；而经济活力强的地区，银行的经营基本盘就扎实。

以江苏为例：江苏银行已成长为资产规模第一的城商行，2025年营收、净利润双双增长超8%；南京银行2025年末资产规模突破3万亿元，不良贷款率仅0.83%，拨备覆盖率超过313%；即便是江阴银行这样的县域农商行，不良率也维持在0.82%的低位。长三角头部城商行"集体优秀"，并非偶然。

财报是滞后的、混沌的，可以看，但不能全信。有些银行大本营资源枯竭、人口流出、房价承压，财报却依然光鲜，不良率和拨备都好得不像话——这样的报表可信度有几分，大家心里要有杆秤。房价跌得最狠的地方，直接排除。

（五）指标三：经营性现金流／归母净利润

这个指标我愿称之为"和市净率配合使用的最佳指标"。其原理在于：银行的净资产来自经营成果，而经营成果最直观的体现就是经营性净现金流。把两者放在一起看，效果奇佳。

以TOP14银行为例（作者自绘数据图）：五大行中，农业银行的经营性现金流最好，在所有大行中排名第一，理应享有最高的市净率；中国银行的现金流最差，估值也最低——目前市场表现与这一判断相符。如果想在五大行中寻找低估标的，邮储银行性价比最高：现金流比工商银行好，估值比工商银行低，值得关注。

股份行中，招商银行不太适用这一指标，原因是其非息收入占比大、毛利高、盈利能力太强，现金流结构与其他银行不可比；兴业银行和光大银行则可以直接排除——2020年之后的经营性现金流为负，原因不必深究，市场上有这么多银行可选，没必要去碰现金流有问题的。相比之下，华夏银行的这一指标在股份制银行中是最好的，且估值长期处于股份制银行的低位，赔率极高。

需要说明的是，以上只是方法演示。具体操作时，可以把利息收入和非息收入分开看，这样招商银行这类银行的价值才能体现；时间维度也要拉长，最好让累计现金流能覆盖净资产。比如我图中工商银行的累计利润超过两万亿元，而其净资产接近四万亿元，相当于追溯了约50%的净资产积累所对应的经营现金流；一般银行从2015年开始追溯就差不多了。

此外，经营性现金流会随经营策略变化而剧烈波动，只看一两年没有意义，必须长期观察，抵消期间的调整，把握大方向。这么做的目的只有一个：保证你买入时，报表上的净资产有与之匹配的现金流支撑，买得放心，拿得安心。

三、我的实战框架

方法论讲完，说说我的具体打法。严格来说，我属于增速派的改良者——在增速之上叠加估值纪律。以杭州银行为例：它的合理估值约6倍市盈率，明年若增长10%，那么在6倍市盈率不变的情况下，持有一年就能赚10%，之后根据估值动态调整：低于6倍市盈率时加大买入，高于6倍时卖出。

从基本面看，杭州银行2025年归母净利润同比增长12.05%，在A股城商行中位居前列，目前动态市盈率不足5倍，市净率约0.83倍，估值与成长性的匹配度较好。当然，这套框架建立在"增长可预测"的前提上，一旦增速逻辑被破坏，估值纪律就必须优先于增长信仰。

风险提示：本文为个人投资理念与方法的分享，不构成任何投资建议。银行股同样面临宏观经济波动、资产质量变化与估值收缩等风险，市场有风险，投资需谨慎。